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IPO da Coinbase: uma análise de valor para o mercado

O IPO da Coinbase pode, além de ser um investimento lucrativo, ser também um divisor de águas, dizem os especialistas.

Nesse artigo apresentamos uma análise de valor para empresa e a importância qualitativa desse momento para o seu setor.

A Coinbase Global Inc. é a maior exchange do mercado cripto norte americano e a primeira do segmento a abrir capital em bolsa.

Seu negócio principal é uma plataforma online onde pessoas compram e vendem criptomoeda. Ela também armazena os ativos (custódia) e oferece uma plataforma de trade e um gerenciador de digital wallet para seus clientes.

Em números atuais disponibilizados no site da plataforma, a Coinbase tem como base mais de 43 milhões de clientes verificados em mais de 100 países, possui US$ 90 bilhões em ativos custodiados e mais de US$ 500 bilhões negociados.

Além disso, ela faz parte do Center Consortium, numa colaboração com a Circle Internet Financial (Circle), para desenvolvimento do USD Coin (USDC), sua stablecoin.

A empresa californiana, baseada em São Francisco, foi fundada em 2012 e é liderada por Brian Armstrong (CEO e Co-fundador) – um ex-engenheiro de software do Airbnb – e Emilie Choi (Presidente e COO).

Ao longo desse período, arrecadou US$ 547,3 milhões em 11 rodadas de investidores do porte de Tiger Global Management, Andreessen Horowitz, Y Combinator, Greylock Partners e Battery Ventures. A True Capital Management e o Fundamental Labs fazem parte dos que entraram na última captação.

A empresa também investe em outros players do mercado cripto, principalmente focados em infraestrutura para o ecossistema DeFi. Através de seu fundo USDC Bootstrab Fund, utilizando protocolo smart contract, já adquiriu participação em 15 organizações. Sua aquisição mais recente foi Bison Trails em janeiro de 2021, a plataforma blockchain por trás da estrutura de custódia da própria Coinbase.

A receita da Coinbase vem de um combinado de, aparentemente, bons serviços. Em primeiro lugar, um grande trunfo da operação da Coinbase parece ser a segurança de custódia de ativos de terceiros, garantindo a manutenção de seus clientes frente à concorrência e ainda angariando destes quando em debandadas por ataque de hackers.

Porém, o serviço de wallet, apesar de muito popular, não é cobrado.

As margens e taxas as quais compõem o faturamento da Coinbase só são cobradas quando o cliente compra e vende as criptomoedas listadas, conforme a tabela abaixo:

Margin feeTambém conhecido como spread, é uma taxa que varia conforme a condição do mercado. Na média, a Coinbase cobra cerca de 0,50% para compras e vendas de criptomoedas.
Coinbase feeComissão sobre todas as transações, cobrada além do spread. O valor cobrado depende da localização e do valor total da transação.

A Coinbase possui outras linhas de negócios além de seus serviços de exchange:     

  • Coinbase Commerce: fornece aos varejistas online um software para que eles aceitem pagamentos em criptomoedas;
  • Cartão Coinbase: ainda no estágio inicial de desenvolvimento, a ideia é dar a seus usuários um cartão de débito Visa físico e um aplicativo de acompanhamento para gastar criptomoedas (muito similar ao oferecido pelo Alter a seus clientes);
  • Conversão USD (USDC): a Coinbase oferece alocação em sua própria stablecoin, a USD Coin (USDC), que é construída na plataforma Ethereum. Seu valor está vinculado ao dólar norte americano; então, 1 USDC sempre vale US$ 1,00.

Pelo fato de (ainda) ser uma companhia de capital fechado, seus relatórios de avaliação (valuation) geralmente estão associados às rodadas de captação.

A última avaliação formal divulgada da Coinbase foi em outubro de 2018, quando a empresa valia US$ 8 bilhões e captou US$ 300 milhões em uma rodada série E.

Aproveitando o possível apetite do mercado em relação à empresa, a exchange de derivativos em cripto FTX listou um contrato futuro sintético de Coinbase Pre-IPO, o CBSE.

A ideia é que ativo rastreie o valor de mercado (futuro) da companhia dividido por 250.000.000 (quantidade de ações) e, ao final do primeiro dia de negociação pública, converta seus saldos na quantidade equivalente de tokens de ações fracionárias da Coinbase.

E, se isso não acontecer até dia 1 de junho de 2022, os saldos da CBSE expirarão em US$ 32, em linha com a última avaliação formal da Coinbase de US$ 8 bilhões e um desconto de 74,4% em relação ao seu valor de lançamento, em dezembro de 2020.

O gráfico abaixo mostra a evolução da expectativa do mercado em relação ao valuation de Coinbase, baseado na evolução do preço desse contrato futuro (CBSE), desde o lançamento ao momento atual.

Gráfico
Descrição gerada automaticamente

Cotação em dólar do título derivativo FTX CBSE (dez/20 a fev/21)

Fonte: TradingView

O contrato futuro de Coinbase (CBSE), lançado a US$ 125 em 22 de dezembro de 2020, foi a US$ 235 no primeiro dia, alcançou US$ 300 em 10 de janeiro e é cotado hoje (12 de fevereiro de 2021) a US$ 356, uma alta expressiva de 185% no período. 

A título de comparação, com a escalada do último bull run levando o BTC à novas máximas – e rompendo a resitência dos US$ 40 mil -, a cotação do Bitcoin (BTCUSD) na plataforma da Coinbase variou 100% no período, enquanto a cotação dos contratos futuros de Bitcoin (BTC1!) listados na CME (Chicago Mercantile Exchange) variou 102% no mesmo horizonte de tempo.

Salta aos olhos o fato da atual expectativa do mercado sobre o valor futuro da Coinbase (CBSE), mesmo pegando carona no momento de otimismo sobre a evolução de BTC, demonstrar apreciação acima da escalada de preço do próprio Bitcoin, ainda mais após o anúncio da Tesla sobre a alocação de US$ 1,5 bilhão da criptomoeda em seu book de ativos.

Gráfico
Descrição gerada automaticamente

Cotação em dólar do título derivativo CME BTC1! (dez/20 a fev/21)

Fonte: TradingView

Além disso, o volume diário de CBSE negociado na plataforma da FTX ainda é pequeno quando comparado ao mercado de capitais tradicional, tendo movimentado pouco mais de US$ 2,5 milhões desde sua listagem em dezembro.

O quadro abaixo resume a evolução do valuation da Coinbase, baseada no último valuation formal divulgado (2018) e na cotação de CBSE. Compara, também, tais valores com a evolução da cotação de Bitcoin em dólar (BTCUSD) na plataforma da Coinbase e de seu contrato futuro (BTC1!) na CME.

Projeção de Market Cap da Coinbase baseada na cotação em dólar de CBSE, BTC e BTC1!

Fonte: autor

Para se ter uma média de possíveis preços da ação da Coinbase em seu lançamento, tomando como referência o valor de CBSE a US$ 300, a ação da Coinbase negociaria a 8,38x o seu valuation de 2018, chegando ao market cap de US$ 75 bilhões, um prêmio de 140% em relação ao valor de lançamento de seu contrato futuro pré-IPO realizado pela FTX.

Outro detalhe importante desse evento de lançamento público de ações é o fato de os gestores da companhia optarem por uma colocação não convencional.

Visando simplificar e baratear a operação, no lugar de um IPO clássico em que novas ações são emitidas e lançadas a público com o suporte de intermediários (bancos, distribuidoras de valores, etc.), a Coinbase negociará direto a conversão em ações das cotas já existentes nas mãos de seus acionistas, em uma modalidade chamada de listagem direta de ações (direct listing).

Algumas empresas como Spotify e Slack foram bem-sucedidas ao adotar este como meio de realizar suas ofertas primárias. Sem intermediário nem período de lockup, a listagem direta tende a ser mais acessível, porém pode gerar maior volatilidade pela liquidez imediata da ação para o novo acionista.

Visando reduzir essa possibilidade, tudo indica que a colocação será de ações classe A, com maior direito a voto na companhia.

Fato é que, mesmo com a aprovação da SEC (a CVM norte americana) para a operação do modelo, algumas incertezas regulatórias sobre o mercado da Coinbase ainda pairam no ar.

Num momento em que grandes players iniciam seus testes de diversificação de seus caixas em Bitcoin, o processo da própria SEC contra Ripple e o alto custo da solução para falta de escalabilidade do Ethereum acabam por forçar a concentração de investidores institucionais em um único ativo (BTC).

Além disso, por ser uma empresa baseada nos Estados Unidos, não é permitido à Coinbase oferecer negociação com margem em derivativos, algo que a maioria de seus concorrentes domiciliados no exterior oferta em larga escala a seus clientes. Tais fatores impactam diretamente na diversificação do portfólio de serviços da empresa.

Por outro lado, IPO’s recentes de empresas de tecnologia com diversas lacunas estruturais em seus mercados apresentaram excelentes resultados. Vide Airbnb (112% de alta desde a abertura e market cap de US$ 86,5 bilhões), cujas ações continuam subindo mesmo diante da fragilidade regulatória de seu modelo de negócio, acrescido do alto impacto da pandemia por Covid-19 no setor de turismo.

Portanto, mesmo diante de informações relevantes e dados quantitativos da evolução de preços de ativos com forte correlação ao valor de mercado da Coinbase, pela falta de negócios similares já listados como referência, até que a companhia libere novas informações financeiras depois de abrir seu capital é arriscado dizer o quão lucrativo o negócio é.

Porém, se depender do momento favorável, o IPO da Coinbase tem grande chance de ser, mais que um divisor de águas, a ponte que conectará em definitivo o segmento cripto e o mercado de capitais tradicional.

Uma última informação: a FTX alerta em seu site que por ser um produto volátil, investidores em CBSE devem entender e atender o mecanismo de risco da companhia, margem, liquidação e políticas de fundos de seguro.

Stay safe.

Filipe Pires é pesquisador e chefe de análise econômica do Alter, o primeiro cryptobank do Brasil.

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